东阿阿胶无米之炊风险渐进

　　作为一家1996年就登陆A股市场的老牌上市公司，东阿阿胶是有过辉煌时代的。其股价曾经从10元起步，最高点涨到了61元。而公司管理层也曾经信心满满。在其2012年年报中，曾经提到“通过五年再造一个新东阿阿胶”，管理层在年度股东大会上更是很明确地提到近期目标是三年翻一倍。

       不幸的是，理想很丰满，现实很骨感。

　　阿胶曾获机构“盛宠” 奈何千亿市值为黄粱一梦查看历年来券商机构对东阿阿胶的调研可以看出，这只个股曾经被机构“盛宠”。

　　从近三年的东阿阿胶的年报中可以看出，机构踩点频率不低。

　　其中2010年，东阿阿胶进行过20多次调研，而2011年，调研次数增加到了28次，即每个月，东阿阿胶至少需要接待2次机构的调研，而就在A股不太景气的2012年，虽然调研次数有所下滑，但是依然达到了15次。

　　而这一点，从券商对东阿阿胶的研究报告中也可以看出，在2010年和2011年东阿阿胶股价的鼎盛时期，国泰君安、申银万国等知名券商在内的众多机构清一色地表示看好公司的发展前景。

　　在其中，申银万国一篇发表于2011年1月5日的研报曾经被广泛关注。在这篇研报中，该研究所医药行业招牌分析师曾经撰文称，公司未来三年市值有望突破千亿。他们的理由有以下几个方面：一是阿胶块价值回归之旅加速，预计2015年每公斤零售价达1500-2000元;二是阿胶浆未来三年收入增速不低于30%;三是华润医药进入公司后，激励机制发生变化，致力于打造“滋补第一品牌”。

　　不过千亿市值最后终成为一个梦想。

　　这篇研报发表的当日，东阿阿胶触碰到了其上市以来的最高价，之后一路下行，目前至当初研报的发表时间已经过去了两年半，最新的股价停留在39块附近，已经跌去差不多20块。

　　就市值这一点来看，目前东阿阿胶的市值仅260左右，还没到千亿市值的三分之一。

　　千亿市值梦碎背后：无米之炊风险渐进。要达到千亿市值，不断增长的业绩是根本所在，但是就东阿阿胶的业绩来看，未来不确定因素颇多。

　　其中一个原因就是对于原材料的高度依赖。业内共识是，在阿胶行业中，得“驴”者得天下，而“驴荒”是东阿阿胶的心头病，而长久以来，“无米之炊”也是业内公认的东阿阿胶的风险所在。

　　实际上，东阿阿胶在2002年已经意识到这个风险，为避免未来可能发生的“驴荒”，从2002年开始，公司投资2亿多元，先后在山东、辽宁、新疆、 内蒙古等地建立了多个“标准化养驴示范基地”。其中，山东无棣县是其毛驴养殖基地之一，有消息指，2002年，当地政府划给3000亩地作为东阿阿胶养殖基地用地。

　　不过对于自己的养驴基金，东阿阿胶的控制力不太好，根据媒体报道，目前虽然山东无棣县的毛驴养殖基地仍然存续，规模已远非当日的3000亩，而是只剩下200亩左右用于种驴的繁育。

　　而也有公开数据显示，东阿阿胶目前所使用的驴皮原料，来自养殖基地的约占20%，其他80%主要依靠其他渠道获得。分析指出，在东阿阿胶对毛驴无实际控制权的状况下，即使农民养大了毛驴，“也可以卖给别人，不一定要卖给东阿阿胶。”

　　未来提价与否东阿阿胶陷入囚徒困境实际上，原材料之忧只是其中的一个心结，另一个心结是，用于支撑业绩的阿娇块的价格未来还能不能再提?

　　东阿阿胶的这一忧虑可以用经济学中的囚徒困境来形象的形容，囚徒困境是博弈论的非零和博弈中具代表性的例子，反映个人最佳选择并非团体最佳选择。

　　实际上，除了驴皮等原材料价格上涨的驱动力之外，有业内人士分析，东阿阿胶要保持业绩和毛利率的高速增长才是催化因素之一。这一点，如果对比东阿阿胶提价与当期的财务报表来看的话，表现尤为明显。

　　长久以来，价格提升在东阿阿胶的业绩提升中占据了重要作用，但是价格提升的同时，销售份额又将受到冲击。于是东阿阿胶便陷入了两难境地。对公司来说，如果不涨价，将面临很大的成本压力，利润就会被大幅吞噬，高毛利难以为继，势必拉低业绩;如果涨价，尽管可以抑制成本上升，但客户流失又是不可避免的事情，2010年、2011年的大幅提价就体现了这一点，客户暂时接受不了，既造成了产品积压，又让一些客户倒向了竞争对手。

　　近年来阿胶业的高毛利率已经吸引了不少竞争对手，多家上市公司先后杀入阿胶市场，虽然扩大了阿胶市场，但是同时也打破了东阿阿胶几十年来一家独大的局面。公开资料显示，近年来同仁堂、太极集团和佛慈制药、康恩贝等上市公司先后斥重金杀入阿胶市场，同时发展迅速。

　　其中福胶集团就是东阿阿胶的一个重要竞争对手。因提价幅度远远小于东阿阿胶，山东福胶集团阿胶块销量从2009 年开始稳步上升、2012 年已达2000 吨，同仁堂2012 年的销量也已达100吨。来自福胶阿胶方面的数据称，2010年，福牌的阿胶块产销量、出口量已居行业首位，产品国内市场覆盖率达90%以上;2012 年，福胶阿胶块产销量仍居全国首位，同比增长30%;阿胶系列产品增长120%以上。同时，2012年，太极集团“天胶”上市，年产能达100万盒。

　　业内人士分析称，未来的阿胶消费市场上，将逐渐形成东阿阿胶、福胶、同仁堂和太极阿胶几家竞逐的格局。中信证券研报认为，目前阿胶产业的竞争较前几年激烈，同仁堂阿胶扩产并提价、佛慈阿胶复产、太极天胶投产。东阿阿胶未来阿胶块继续大幅提价，将面临同仁堂等竞争对手的追赶压力。

　　这一点从东阿阿胶各地的营业成本也可以看出，2013年中报显示，东阿阿胶的华东、华南、西南、华北各地的营业成本均较去年同期有不同程度的上涨。

　　业内对于东阿阿胶未来的市场份额也持悲观态度，兴业证券研报数据表明，东阿阿胶市场份额从2009年的43%不断下滑至2012年36%。由于山东福胶、同仁堂等竞争对手阿胶价格增速明显低于东阿阿胶，其市场份额仍有被进一步蚕食的可能。